学者观点

本站讯（管理与经济学部供稿）中国的货币政策正在经历从数量型框架向价格型框架的转变，利率走廊的建立是实施利率市场化的重要手段和关键阶段。2016年的《中国货币报告》中明确阐述了要将利率走廊制度作为未来的利率政策。目前该项政策仍在进行中，但来自外部金融环境的复杂性为利率走廊政策的实施，以及上、下限的设定带来了挑战。针对所面临外部冲击，我们重点关注股票市场的波动，并试图回答以下问题：股票市场和市场利率之间的相关性如何？这种相关性是单向还是双向的，在结构上有何种特征？以及这种相关性对利率走廊的实施有何影响？

天津大学管理与经济学部金融系张申、万静和冯绪针对上述问题，从我国股票市场和我国市场利率分位区间的相关性角度，实证分析了我国汇率市场、股票市场与市场利率间的相依性，扩展了分位相依性在宏观经济领域的应用，为央行建立和执行利率走廊政策提供了实证依据。相关文章已被国际知名学术期刊International Journal of Finance and Economics录用并在线发表。该期刊 (ABS 3级期刊)旨在发表高质量经济金融文章，主要探讨影响各国和全球经济的国际金融问题，为学者和政策制定者提供相关建议。

借助交叉分位定量图的方法，论文聚焦于这两个市场之间在不同分位区间上的相互作用。研究结果清晰表明，股票市场在多个分位区间会对零售信贷市场（体现小微企业融资成本）的尾部事件产生显著影响。此外，我们还就“利率走廊”的潜在上、下限的设置，提出了切实可行的政策建议。针对验证结果的稳健性，我们进一步采用偏交叉分位定量图的方法控制了来自汇率市场的影响，主要实证结果依然成立。

本研究选取招商银行理财产品的加权利率作为市场利率的替代指标，选取上证指数作为股票市场指标；利用交叉分位定量图计算二者不同分位区间之间的相依性，我们将市场利率固定在某个分位区间，然后依次计算股票市场各分位区间对其的影响。研究结果表明，当股票市场处于[0.4,0.6]分位区间时，其和市场利率左尾及右尾的分位相依性比较显著，尤其是右尾区间，显著关系基本持续一个月左右。因此我们认为当股市位于其历史均值时，乐观及悲观情绪的投资者均会积极参与交易，此时零售市场的市场利率波动就会增加。其次，当股票市场位于高于0.8的分位区间或低于0.2的分位区间时，从股市到市场利率存在显著的负交叉分位定量图，表明当前k期股市位于这些分位区间时，市场利率不太可能处于其左右两尾的区间。此外，我们还依据利率走廊政策的设置，考察了市场利率分别位于[0.2,0.4]和[0.6,0.8]这两个分位区间时股市在不同区间是否会对其产生影响。

稳健性检验，则分别采用偏交叉分位定量图和Granger Causality in Risk两种方法。偏交叉分位定量图可以用于计算在考虑汇率影响后，股市和市场利率之间的相依性。结果表明即便考虑汇率对二者的共同影响，二者之间的分位相依结构关系依然稳健。Granger Causality in Risk的结果也同样支持上述实证分析。基于研究结果，我们提出了相关建议：央行可通过主动的股票市场交易来平滑借贷市场的波动，利用股市和利率间的分位相依结构为央行制定合理的利率走廊上下限提供了实证指导。由于研究结果未发现从汇率市场到利率存在显著的分位相依性，目前央行在执行利率走廊政策时可暂时忽略汇率市场波动，集中关注股票市场波动。

本文的研究成果可进一步帮助央行更加精准地引导信贷资源流入小微企业；及时监测来自股票市场的风险传导，降低信贷市场波动；结合传统和非传统货币政策工具，积极创新主动应对，减少货币政策的实施成本；从而更好地促进直接融资和间接融资相互配合、双管齐下，有效扶持实体经济。

作者简介

张申

金融系讲师

主要研究领域为计量经济学，金融时间序列分析，波动率模型及预测等。在国际期刊The Econometrics Journal、Journal of Forecasting、Journal of Economic Theory and Econometrics发表数篇学术文章，主持国家自科基金。

作者简介

万静

金融系副教授

研究方向为内生增长、财富不平等、公共财政。文章发表于European Economic Review、 Economic Theory等经济金融领域国际一流期刊。主持国家社科面上项目。

作者简介

冯绪

金融系教授，博导

金融专业硕士项目主任

研究方向为金融文本分析，人工智能与金融、影子银行等。在Journal of Management Information Systems、Journal of Economic Dynamics and Control、《管理科学学报》等国内外期刊发表论文30余篇。主持多项国家自科基金。

（编辑 刘晓艳 贾晨航）